投资有道：分析、交易与等待的艺术

投资过程可以分为分析、交易和等待三个阶段。在这三个阶段中，分析和交易是相互联系的，而等待则是连接这两端的关键。分析的核心在于具备商业理解力和概率思维，而交易的核心则在于掌握赔率和逆向思维。在这三个阶段中，等待是最难把握的，因为它需要我们谨守能力圈并尊重常识。

01、投资过程分析

从长期来看，优秀的交易并不能弥补糟糕的分析，反之亦然。然而，在这三者之中，最难掌握的是等待。投资业绩虽然是后验的，但每笔投资的中长期概率和赔率却是可以提前确定的。优秀的业绩只是结果，而导致这一结果的原因才是最重要的本质。

努力、天赋和运气可能是影响投资成功的三个关键因素。在正确的方向上努力可以为我们设定一个成功的底线，天赋决定了我们在成长过程中的效率和时间成本，而运气则会让坚持正确的人在某些时候获得意外的惊喜。

成功的投资者并不一定擅长计算和选择，他们更懂得如何在正确与错误之间做出权衡；他们也不一定具备敏锐的洞察力，但却能够始终保持专注；他们未必拥有超凡的天赋和见识，但却能深刻地认识到自己的局限性，明白市场中哪些是可以做的，哪些是不可以做的。所谓的投资高手，并不是因为他们获得了神秘的启示，而是因为他们忠诚于复利原则并长期践行。

懂得复利原理的人都知道，复利的可持续性和盈利能力是相互矛盾的(这与ROE类似)。高复利与长周期是不能兼得的，其中巴菲特50年近25%的投资回报率已经是人类目前的极限(那些只看高复利而不关注时间的人，即使战胜了巴菲特，其实也离投资成功还有很长的路要走)。

在实现高复利之后，投资往往会朝着均值回归的方向发展，这其中既有客观因素，也有主观因素。在投资生涯中，最好的情况是：初期实现高复利，随后保持稳健且极强的持续性。

投资过程中很容易陷入对“完美系统构建”的追求，然而这与试图制造永动机并无太大区别。越是复杂的系统，越是沉迷于细节的思考，其实与投资的本质就越远。随着投资经验的积累，我们会越来越明白：最可依靠的方法论是简单而直接的，能击中问题本质；最应重视的是大格局和战略上的成功。

02、投资过程中的方法

对于投资者来说，一种危险的情况是过早地认为自己已经掌握了正确的投资方法。如果再加上一些无聊或好胜的性格，对那些与自己观点不同的人进行攻击，那么基本上就意味着没有太多进步的空间了。

投资当然有不可动摇的基本原则，但在不同的投资要素中，权重并没有一个“神圣模型”。这并不是说要见风使舵，而是要保持思维的开放性，这实际上也是一种能力。

关于集中投资还是分散投资的问题，如果从特定阶段的角度考虑，取决于投资者对于弹性和安全性哪个更加看重。而从长期来看，集中投资似乎代表了对公司挖掘和分析的高度自信。但如果真的如此自信，理应可以找到更多的优秀标的并适度分散投资。当然，这本质上是一个度的问题，最终需要平衡研究深度与仓位效益、投资弹性与风险分散之间的关系。

投资决策涉及的要素很多，但如果精炼总结，可能有三点最为关键：1. 大局观，即清楚自己处于整个市场周期的什么位置，是恐惧、贪婪还是麻木；2. 价值判断，要在未来的优势类别中押注，与时间成为朋友；3. 预期差，明确价值判断的假设和估值所包含的预期，当出现高度预期差的时机时保持敏感度。

投资神话中往往都是百战百胜的故事，但现实却很骨感，即使是巴菲特也承认自己不断犯错。然而，为什么有些人一犯错就会致命，而有些人犯错却不会导致严重损失呢？

区别在于：1. 主观上是否承认自己是会犯错的凡人？2. 客观上是否善于用安全边际保护自己？3. 是否分散了风险并用良好赔率弥补？因此，损失取决于错误的预处理。

从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%时，即使PE是35倍，PB却只有2.8倍。如果公司能够持续增长，ROE提升到25%,则届时的PE在25时，PB反而提升到了6.25倍。

由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的变化远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或滞后于ROE的变动。这也可以理解为，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，以及对公司经营阶段的准确定性。

所谓模糊的正确，实际上是指具体的PE和PB可以相对模糊(或者说可针对性分析),但ROE的趋势性判断一定要正确。高ROE是公司盈利能力的体现，同时也是公司强大竞争优势的体现。那么对于这样一家优秀的公司，市场在绝大多数情况下必然会给予资本溢价，也就是较高的PB。

如果一家高ROE的公司出现很低的PB,你需要思考为什么？可能的原因有：1. 市场是愚蠢的；2. 公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶尔会发生，但在大多数情况下，高ROE与低PB本质上是矛盾的。

在投资领域，“戴着镣铐跳舞”并不一定是一种限制，反而可能是一种保护机制。最典型的例子就是巴菲特所说的“一生只打二十个孔”，以及最常见的定期投资指数基金。

虽然这些行为看似受到了高度的限制，但随着时间的推移，我们往往会发现“镣铐”竟然变成了金手镯。这其实也是大多数人在自己的虚拟盘行动中总是跑不过别人的原因。

能够不断带来新的预期的公司往往更受市场青睐。但这里分为两种情况：一种是新的预期都是围绕主业增强或产业链升级，且主要的预期都能“说到做到”持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种新的预期跨度大且喜欢跟随风口走，总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至欺诈公司的种子选手。

从公司与价格的相对关系来说，用较高静态价格买入公司虽非上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司未来会不断变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入时很便宜，但越拿越贵，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速纠错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高得让人想哭。

高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能从量变到质变，进而形成真正的基于规模、技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。对于这类公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：1、长周期的需求扩张；2、专注并具有强烈产业抱负的团队；3、不断“说到做到”的执行力。

资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二地看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。

03、投资决策

今天看到一句话：“什么叫局限？局限就是砍柴的以为皇帝都挑金扁担。”这句话非常贴切！如果你想学习成功的价值投资，千万别天天去背巴菲特口诀；如果你想创业，千万别天天看各种成功学，你最需要搜集的是大家是怎么失败的！一个没有把各种失败案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告诉你“某某就是好，你做了某某就会焕然一新大获成功”的人，不是书呆子就是骗子。

牛市里大家谈论的都是高弹性，几轮股灾下来又开始关注“怎样避免净值波动”。其实净值回撤本身是市场波动的附带品，完全拒绝回撤等于与投资为敌。但同样的波动在不同的背景下意义截然不同：泡沫环境下的倾向应是拒绝波动，低估环境下则反而需要拥抱波动，而绝大多数不可知的环境下你需要的是坦然忍受波动。

一本书里写道：“平庸的将军，在面对复杂环境时会给自己罗列一堆堆难题和问号，焦头烂额而找不到北。真正的将才，则快刀斩乱麻，从貌似平常的事态中一眼窥透本质和要害，并果敢行动。”这和投资决策其实也异曲同工，优秀的投资人无论对市场还是对公司都善于抓主要矛盾，并能由细节见整体并最终形成决策的“逻辑支点”。

从估值的角度来看，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多，要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。

很多事情你只要努力付出了，没功劳也有苦劳，勤奋会有个基本的收益保障。但投资这行既残酷又简单的特征在于，从来不问你付出了多少，而只看你对不对。这种类别的工作，努力是第二位的，第一位是正确的价值观和方法论。否则，方向不对，越勤奋越坎坷，越痴迷越疯魔。

运气在投资中起着重要作用。新手投资者往往因为运气好而取得看起来正确的结果，而老练的投资者则通过正确的决策来吸引好运。新手投资是随机和被动的，而老手投资则是高概率且主动的。一个人的投资业绩中，偶尔一两次的好运是很正常的，但如果总是看起来那么幸运，那就意味着他具有一种吸引好运气的能力，即“能力”。

学会区分能力与运气是投资悟性的一个重要标志。有些人问如何努力成为职业投资者。实际上，职业投资是一种高风险的选择，特别是在初期阶段，淘汰率很高。投资是否职业并不是最重要的，关键在于专业程度。

最好在熊市开始职业投资，因为在这种残酷的环境下，人们能更加理性地评估自己和投资的困难。如果无法熬过去，说明不适合投资；如果能够熬过去，再决定是否继续从事投资。

要在投资世界中长久生存和取得成功，需要具备对风险的敏锐嗅觉和对机会的直觉。拥有敏锐的风险嗅觉是长久生存的基础，只有留得住青山，才能不怕没柴。如果还能抓住大机会的一丝直觉，那么成功也就指日可待了。其实，风险和机会本质上都是对不确定性的处理，而理解世界的复杂性和个人的局限性，正是建立这种处理机制的基础。

人生和投资有很多相似之处：两者本质上都充满不确定性，但都可以通过一定方法提高长期胜率；比知道做什么更重要的是了解绝对不能做的事情；决定一生命运的往往是几个判断和决定；各种短期的偶然性会被时间抹平，最终的结果基本是公平的；做什么事决定了高度，跟什么人决定了难度；最痛苦的不是错过了，而是明白的时候已太晚。